香港  胡文

    人民幣的美元匯價在經過一輪急升之后，新年前后圍繞7.82盤整，后期走勢值得關注。在新的一年里，市場普遍預期，人民幣將持續升值，美元弱勢亦無望逆轉。情況果真如此嗎？本文認為，這種預期在二○○七年未必能獲証實﹔相反，市場出現逆轉的可能性，不僅存在，而且有很大機會。事實上，在經過一段時間的人民幣加速升值和美元急跌之后，一方面，人民幣短期回調壓力增大﹔另一方面，如果對經常項目、資本項目及中美經濟做全面考慮，人民幣兌美元匯價有很大機會出現逆轉。

    人民幣在去年年底的加速升值，主要源于美元的快速貶值。對于美元在二○○七年的走勢，市場普遍預期其弱勢難以逆轉。不過，匯率波動向來是貨幣當局和市場交易主體之間，基于經濟基本面相互博弈的結果，若綜合考慮內地貿易模式、美聯儲的一貫做法，并以動態的視角來觀察，結論或有很大不同。

    市場關于人民幣持續升值預期及美方不斷施壓的理由，主要在于中美貿易順差。從理論上講，如果這種推論成立，那么人民幣升值必然意味著貿易順差的減少，但去年的實際情況完全不同：在人民幣加速升值的同時，貿易順差亦是屢創新高。內地貿易順差之所以同匯率走勢背離，除了資本項目的影響外，主要有兩方面的原因：第一，根據馬歇爾－勒納條件，升值減少貿易順差的前提，是進出口商品需求彈性的絕對值之和大于1，而內地以勞動密集型產品為主導、以低勞工成本為競爭優勢的格局，令出口商品的需求彈性很低，降低了升值對貿易順差的抑制作用。第二，內地目前仍以加工貿易為主，加工貿易順差在全部順差中處于絕對主導地位。國家統計局提供的數據顯示，二○○六年前10個月，加工貿易順差為1,481.9億美元，甚至超過1,336.2億美元的貿易順差總額。由于加工貿易兩頭在外，令匯率變動的淨影響非常之小、甚或產生相反的效應。正是由于上述原因，令內地貿易順差几乎完全同匯率無關。換句話說，就目前內地的資源稟賦、貿易模式和產業結構而言，不論人民幣升值幅度有多大，它對降低中美貿易順差都沒有多少幫助。

    市場之所以普遍形成人民幣升值和美元貶值的預期，除了貿易因素之外，還同下述因素有關：美元持續貶值，將引發市場在資產組合中拋售美元、尤其是各國貨幣當局在外匯儲備中以其它國際貨幣替代美元，從而導致美元貶值的惡性循環。目前，發展中國家的外匯儲備超過4.5萬億美元，其中，僅中國內地就超過1萬億美元。一旦發生此類情況，國際資本市場將面臨前所未有的動蕩和重新洗牌。然而，如果從動態的、相互博弈的角度看，此類情形相信不會發生。一方面，任何一方都沒有做好充分的准備﹔另一方面，美國不會希望看到美元國際主導地位的喪失，其它經濟體亦不愿意迅即面對外匯儲備大縮水和美元經濟的一次性掠奪。可以說，美國愿意美元適度貶值，但其前提則是不損及美元的國際地位和市場信心。

    美元此輪跌勢始于二○○二年初，其貿易加權實際匯率迄今已下降23%。同一九八五至一九八八年的持續貶值相比，美元的貶值幅度和持續時間似乎接近尾聲。事實上，目前美國的進出口增長已接近平衡，樓市回落、經濟軟著陸已取得初步成效，政府和民間的赤字消費有了一定改善。另外，正如美國左派經濟學家坎特伯雷（E.R.Canterbery）在Wall Street Capitalism一書中所指出的，為華爾街金融權貴服務的美聯儲，始終將通貨膨脹視為頭號敵人﹔面對強大的沽空壓力，加息（通過資本項目）維持美元穩定的可能性，或超過采用通貨膨脹（通過經常項目）引發美元大幅貶值的可能。有理由相信，盡管人民幣實際有效匯率或保持升勢，但就人民幣和美元之間的匯價來說，近期有調整空間，未來或會發生逆轉，關鍵在于資本項目。對于美國，在于其維持美元國際地位和市場信心的決心﹔對于中國內地，在于其資本項目的開放進度，及產業結構調整和對外投資步伐。