香港  涵  清    

    二○○六年，內地股市牛氣沖天、樓市熱浪扑面、匯價屢創新高，資本市場盛宴空前。人民幣加速升值，無疑是重要的驅動因素。十一月二十七日，人民幣中間價收報7.8402，擊穿7.85整數關口，進入港幣浮動區間﹔十二月十五日收報7.8185，且后勢強勁，1：1已是鐵定的事實。深圳已有出租司機拒收港元，本港鋪面“歡迎使用人民幣”促銷也已失去“sale”之誘惑。    

    人民幣持續升值，令港元命運及聯系匯率制度何去何從話題，再次成為業界熱論的焦點。事實上，隨著香港同內地經濟聯系的日趨加強，香港經濟中的內地因素和人民幣因素不斷增加。在這種情況下，市場一直存在聯系匯率制度可能做出調整、甚而改同人民幣挂鉤的猜測。二○○六年十一月以來，隨著人民幣升值速度的加快，以及港幣跟隨美元跌勢不斷，這一猜測愈演愈烈。    

    面對市場猜測，香港金管局多次做出重申，指聯系匯率制度自實施以來，一直行之有效，美元目前仍是港幣最合適的挂鉤對象，人民幣持續升值將不會影響香港的貨幣政策。國際貨幣基金組織亦表示，完全贊成香港政府堅持聯系匯率制度。其理由，一是人民幣目前還不是完全可兌換貨幣，一是聯匯制在過去有出色的表現。    

    不過，對于人民幣在未來實現完全可兌換之后，港幣和聯匯制何去何從，上述觀點并沒有提供充分的理據﹔同時，國際經濟格局和金融環境不斷發生新的變化，過去的成功，并不必然意味著未來仍然有效。就目前而言，人民幣持續升值，多多少少會帶來一些輸入型通貨膨脹，而美元弱勢未改、且今年將步入減息周期，必然加劇香港的通脹預期，再次顯示出聯匯制的無奈。    

    目前，業界對于聯匯制在人民幣完全可兌換前沒有必要改變的做法，基本形成共識。不過，對于港幣和聯匯制的未來命運，爭論仍在持續，主要觀點可大致歸為三類：其一，聯匯制保持不變，允許港幣和人民幣同時流通，最終由市場決定港幣命運，不妨稱其為“市場決定論”﹔其二，保持聯匯制的運作機理，但將港元同美元挂鉤，改為同人民幣或一籃子貨幣挂鉤，或者是同美元和人民幣雙挂鉤，不妨簡稱以“雙挂鉤論”﹔其三，美元化或人民幣化，主動放棄港元。    

    “市場決定論”最具吸引力，也比較簡單易行。前摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠認為，由于目前人民幣還不是完全可兌換貨幣，故港幣不能釘住人民幣，但可讓人民幣成為香港經濟中的一種“競爭性”貨幣。當人民幣成為完全可兌換貨幣、且內地金融體系變得同香港一樣時，港元就可以完成其歷史使命，自動退出歷史舞台。不過，這種選擇的弊端也不小。貨幣的一個重要功能，是以統一的價值度量標准，便利交易、降低交易成本﹔兩種貨幣同時流通，或會像歷史上的金銀復本位制那樣，引發價格混亂和交易成本的上升。  　“雙挂鉤論”比較復雜，它不僅考驗貨幣當局的智慧，而且取決于內地資本項目和金融體系的開放進度和成熟程度、以及人民幣的國際地位等外在因素。不過，一方面，內地因素和人民幣因素對香港經濟的影響日趨重要，客觀上要求香港的貨幣體系和貨幣政策必須有所響應﹔另一方面，國際金融中心是香港安身立命的根本，在考慮內地因素的同時更應放眼全球。在這種情況下，雙挂鉤或一籃子貨幣計划似乎更具合理性。

    相比較而言，美元化或人民幣化并不足取。一些拉美國家是推行美元化制度的典型，但其初衷是為了遏制惡性通貨膨脹、增強民眾對政府的信心，而香港財政貨幣政策歷來穩健，無此必要。同聯系匯率制度相比，美元化不僅要承受鑄幣稅損失，而且在失去貨幣獨立性的同時，也完全失去了最后回旋的余地。另外，除非香港經濟同內地經濟完全融合、內地經濟周期和金融體系健全程度完全同本港一致，人民幣化也是如此。

    上述三種方案，前兩種各有其利弊，哪一種會變為現實，在很大程度上取決于貨幣當局的經濟理念：若仍然堅持經濟自由和不干預理念，市場決定論或會成為現實選擇，其結果是政府輕松、市場辛苦﹔若貨幣當局愿意在變革時代多些承擔，則雙挂鉤論更為可取，只是決策部門辛苦些、市場主體輕松些。