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    如果有人問，“二○○六年出現頻率最高的詞匯是什么？”每個人的回答可能略有不同，但在經濟領域，“人民幣升值”無疑會位居前列。人民幣持續升值、甚或加速升值，可以說是去年最熱門的經濟話題之一。不論談論的是國際經濟、宏觀經濟、貨幣政策，還是股市、樓市或匯市，人民幣匯率問題都是其中的關鍵。在新的一年里，人民幣話題必定熱度不減。

    “人民幣匯率再創新高”失去新聞性    

    在通常情況下，匯率波動包含無盡商機和發財機會，很少有人無動于衷。不過，在二○○六年，人們似乎對“人民幣匯率再創新高”失去了熱情。原因很簡單，“新高”如此頻繁，以至早已習以為常。    

    整個二○○六年，人民幣兌美元持續升值，不斷刷新歷史記錄﹔尤其是在九月份美國財長保爾森訪華前后、以及中美舉辦的首次“戰略經濟對話”之前的十一月中下旬，人民幣升值步伐加快，升值幅度和頻率明顯提高。    

    以銀行間人民幣兌美元中間價計，九月十四至二十八日連漲557個基點，相繼突破7.94、7.93、7.92、7.91和7.90五個整數關口﹔十一月七日至十二月五日，人民幣兌美元匯價在短短20個交易日里，大漲589個基點，又連續突破了7.87、7.86、7.85、7.84和7.83五個整數關口。從二○○五年十二月十五日（8.0746）到去年十二月十五日（7.8185），人民幣兌美元中間價一年累升2,561個基點（計3.17%）。同匯改前相比，人民幣兌美元匯率累計升值幅度已達5.53%。

    人民幣持續升值背后的玄機    

    目前，市場對人民幣將在較長的一段時間里保持緩慢、持續的升值，已基本形成共識。不過，按照經濟學基本原理，如果人人預期到人民幣將持續升值，那么必定通過自我實現的預言所引發的投資投機行為，實現快速的升值，為何又會是“緩慢”的呢？還有一個問題：既然人民幣鐵定升值，為何又會出現經常性的短期回調和波動？最后，人們不得不思考，人民幣究竟會升到什么程度、什么時候？換句話說，人民幣匯率到什么時候、在什么條件下會穩定下來呢？    

    人民幣“緩慢”、“持續”升值，受多種因素影響，人們已經聽得太多了，本文試圖從一個談論得較少的角度，對上述問題做出響應。人民幣持續升值的根源之一，在于內地的發展模式和目前所處的發展階段，不妨在更廣闊的背景下一探究竟。全球范圍的社會經濟發展，主要發生在二戰之后，但歐美傳統發達經濟體在世界經濟中几乎始終占據主導地位，全球200多個國家和地區仍沒有几個能進入發達經濟體之列。在少數几個后起之秀中，其經濟起飛的起點無一例外均是先“開放”，但存在不同模式，成功者主要有進口替代和出口導向兩類。前者以拉美為代表，但起飛不久陷入困局、尤其為外債和惡性通貨膨脹所累﹔亞洲四小龍是后一種模式的代表，迄今為止較為成功。中國內地的經濟發展模式同后者更相似些，但由于屬于經濟學意義上的“大國經濟”，自有其獨特之處﹔這種相似之處，決定了人民幣在經濟起飛階段的升值趨勢，而其獨特性則決定了升值的“緩慢”性質。

    具體而言，出口導向模式通過貿易順差，不斷通過經常賬戶獲得盈余和外匯儲備，形成升值壓力。以東（南）亞實現經濟起飛的上世紀七十年代為例，一九七○至一九八○年間的美元匯價，港幣由6.0606至4.9761升值了18%、新加坡元由3.0612至2.1412升值了30%、新台幣由40至36升值了10%、日元由360至226.74升值了37%（一九八二至一九九五年更是從249.08至94.06狂升62%），韓元的例外（同期貶值49.9%）源于其自然資源高度依賴進口而不具可比性。只有等到升值對出口的制約，促使內部的經濟結構實現升級換代，同時借助于產業轉移和海外投資形成了某種資本輸出規模時，匯率才逐漸趨于穩定。    

    一般而言，某經濟體從相對落后的封閉狀態，通過開放實現經濟起飛，一般會經歷三個階段：第一個階段，是通過本國貨幣的低估，一方面形成及增強國際競爭力，另一方面是吸引國內資源從非貿易部門流入貿易部門﹔第二個階段，出口增加和匯價低估導致貿易順差，引發本幣升值、資源的重新配置和產業結構的轉變﹔第三個階段，資源重新配置、產業結構轉變和轉移、對外投資能力的增強等，使得經常項目和資本項目達致平衡，并成為綜合的、真正意義上的經濟強國。目前，內地經濟基本處于第二個階段，這就是人民幣持續升值的發展模式因素。同時，作為具有龐大內部市場的“大國經濟體”，在資本項目尚未完全開放的情況下，為了保障金融服務等行業的改革和貨幣資本市場的發展能夠有序進行，人民幣有條件、也有必要采取逐步“緩慢”升值的方式。

    人民幣匯率均衡：Where & When?    

    在人民幣持續升值的大背景下，人們不僅會問：人民幣會升到什么程度、什么時候？對于這個問題，沒有人能夠提供准確的答案，但不難勾勒出大致情景。人民幣匯率趨于穩定或達致長期均衡，取決于下述兩個條件：第一，在經常賬戶方面，升值對出口產生壓力，導致產業結構的調整和升級，并使得貿易部門和非貿易部門的邊際利潤趨于均等﹔第二，在資本項目方面，隨著內地產業結構趨于成熟，外資企業將利潤再投資于國內或海外沒有明顯差異、海外上市籌資或海外投資對內資企業具有相同的誘惑力，資本項目基本實現完全開放。在這種情況下，短期的匯率失衡就會通過市場手段得到迅速糾正，人民幣真實匯率基本處于穩定。 

    人民幣匯率趨于穩定的准確時間，到底是什么時候呢？在回答這個問題之前，先討論一下上文提及的另一個問題：既然人民幣鐵定升值，為何又會出現經常性的回調和波動？投資者為什么不大量買入人民幣或人民幣金融產品，坐享人民幣升值之利呢？除了人們經常提及的人民幣資本項目尚未完全開放外，還存在更重要的因素，此即機會成本。    

    以去年快速貶值、今年仍將疲弱的美元為例。盡管人民幣兌美元持續升值，但目前持有人民幣的機會成本仍遠遠超過美元。不論是在國際貿易和各國外匯儲備中，還是在全球貨幣市場、資本市場上，美元仍處主導地位，存在大量以美元定價的金融和金融衍生產品。各類以美元定價的金融產品，不僅具有很強的流動性，而且具有相對穩定的收益。例如，美元類金融產品的年均收益率目前約為5.2%至5.34%，而人民幣類金融產品的年均收益率基本介于3%至3.5%，再加上前者的流動性強、人民幣尚不能自由兌換、以及貨幣兌換手續費等因素，故只要人民幣每年升值幅度低于3%，持有人民幣就會喪失機會成本、得不償失。

    因此，盡管人民幣鐵定升值，但如果在你持有人民幣的這段時間內，按年計算的升值幅度恰好低于3%，那么你就虧了，反之則賺了。同時，人民幣目前盯住的是一籃子貨幣，不同幣種之間也會發生經常性的匯價波動，如去年人民幣在相對美元升值的同時，對歐元和英鎊卻是一路貶值，于是也就有了人民幣經常性的波動甚或短期回調。    

    回到人民幣趨于穩定的准確時間問題。結合國際經驗，有理由相信：大約再經過5年左右時間，在人民幣升值20%左右后，人民幣匯率有望穩定下來，內地經濟發展亦將進入上文提及的第三個階段。就目前而言，在人民幣形成機制改革、銀行業全面開放之后，內地未來的改革重心，將是逐步創造條件，實現資本項目的完全可兌換性。實現這一改革目標的前提，是穩定人民幣匯率預期，避免匯市的大起大落。上文分析表明，每年3%的升幅有利形成穩定的人民幣匯率預期﹔同時，不少研究和國際經驗，亦表明20%的累計升幅是內地出口競爭力的分界點，故有5年20%升幅的判斷，這也同內地經濟發展階段、產業結構升級進程和資本項目改革步伐大致吻合。